黑石的创新药赌局

在引进科伦博泰的TROP-2 ADC药物sacituzumab tirumotecan后，默沙东可谓火力全开：

截至目前，该药物已启动15项全球3期临床试验，入组患者规模达1.5万名，且未来临床布局可能进一步拓展。

如此大规模的投入与布局，无疑表明了默沙东对TROP-2 ADC赛道的高度看好。正如默沙东高级副总裁兼肿瘤学全球临床开发负责人Marjorie Green在接受媒体采访时所言：

“这种广泛的布局反映了我们的信念——TROP-2 ADC有望成为默沙东K药专利悬崖后的核心‘主力产品’。”

当然，在坚定的布局之外，默沙东也在积极控制研发风险。日前，投资巨鳄黑石集团以意想不到的方式入局sacituzumab tirumotecan的研发进程：

黑石将以7亿美元的资金投入，赞助该药物的临床开发；作为交换，黑石将获得该药物所有已批准适应症净销售额的中低个位数特许权使用费。

对黑石而言，这无疑是一场豪赌；而对默沙东来说，这一合作则有效平衡了创新药研发的高风险。

最终结果尚未可知，但黑石这场独特的“创新药布局”，或许值得行业深入剖析与借鉴。

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销售额近200亿美元才能回本？

对于黑石而言，这显然是一场豪赌。

此次双方合作仅披露“中低个位数特许权使用费”，未公布具体数值。若按4%的特许权使用费计算，sacituzumab tirumotecan的全球总销售额需达到175亿美元，黑石的回报才能覆盖其7亿美元的前期支出；若特许权使用费比例更低，对应的目标销售额规模则需进一步扩大。

单就吉利德的TROP2 ADC药物戈沙妥珠单抗的销售表现来看，要实现这一目标显然需要漫长周期。该药物2024年全球销售额为13.15亿美元，2025年前三季度总销售额为10.13亿美元。

当然，sacituzumab tirumotecan的业绩预期建立在更广泛的适应症布局上。正如前文所述，该药物目前已开展15项全球3期临床试验，且未来适应症范围可能进一步扩大。

如此广泛的临床开发布局，也正是黑石选择与默沙东合作的核心原因。毕竟，创新药研发风险极高，而大规模的临床开发需要的资金极大，入局需谨慎。

对于默沙东而言，尽管公司并不差钱，但这无疑仍是一笔划算的交易。通常，大型制药公司会对项目的成本与风险调整后价值进行建模，并围绕投资回报率作出假设。

默沙东愿意接受黑石的合作条款，必然是认可其给出的估值合理——在当前条款下，若黑石未能达成目标，默沙东可有效平衡风险；若黑石实现目标，默沙东自身也将获得丰厚收益。

当然，黑石选择豪赌，或许还在于类似的模式其有成功的先例。

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成功的先例

在与Alnylam的合作中，黑石可谓获益颇丰。

2020年4月，黑石与Alnylam达成20亿美元的战略合作，具体包括：

支付10亿美元，收购inclisiran全球销售额50%的特许权使用费及相关商业里程碑收益；

提供高达7.5亿美元的*留置权高级担保定期贷款；

出资1.5亿美元，支持Alnylam心脏代谢项目vutrisiran和ALN-AGT的研发（相关合作将依据不具约束力的意向书推进）；

以1亿美元认购Alnylam普通股。

而在2025年11月4日，RoyaltyPharma宣布收购黑石手中vutrisiran全球净销售额1%的特许权使用费，交易对价达3.1亿美元。

也就是说，这笔当初在合作中看似不起眼的1.5亿美元研发投入，仅用4年时间就为黑石带来了至少翻倍的超额回报。当然，这一收益也离不开运气的加持。

作为一款RNAi治疗药物，vutrisiran凭借独特的机制优势，2022年获FDA批准用于治疗遗传性TTR淀粉样变性伴多发性神经病（hATTR-PN），2025年又获批新增TTR淀粉样变性伴心肌病（ATTR-CM）适应症。

2024年，vutrisiran销售额约达10亿美元，同比增长74%；受益于ATTR-CM适应症的获批，2025年三季度，vutrisiran销售额达到5.43亿美元，同比增长194%；根据分析师共识预测，到2028年其销售额将突破60亿美元。

也正因此，黑石得以收获高额收益。风险与收益相伴相生，这恰恰是创新药投资的核心精髓。

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合作的新路径

对国内创新药行业而言，黑石的合作模式，或许为创新药企与机构的合作提供了新的思路。

过去，国内创新药企与机构的合作形式较为单一，主要以直接投资入股或单个管线的NewCo模式为主。

相较于这两种模式，黑石聚焦单个管线的合作模式，在保留企业运营自主性、提升资金使用效率方面均有明显优势。

比如，与直接入股相比，这种模式能更好地平衡企业的控制权与资金需求。它不会稀释企业核心决策权，无需出让公司股权对应的投票权，药企仍可自主掌控管线的研发方向、临床推进节奏及商业化策略，避免投资方干预日常经营；同时，双方利益聚焦于单一成熟管线，也能减少合作中的分歧。

而与NewCo模式相比，该模式可显著降低运营成本与协同损耗。一方面，省去了新主体搭建的各类成本，无需拆分资产、组建独立团队、搭建管理体系，避免了NewCo模式下的行政内耗与资源分散；

另一方面，核心管线仍归属于药企自身，可与公司其他管线形成技术、渠道等方面的协同效应，而NewCo模式往往会割裂这种内在协同。更重要的是，这种模式简化了决策与合规流程，无需面对新公司的监管备案、跨主体合作等复杂环节，决策链条更短，能加速管线的审批与上市进程。

当然，创新药行业天然离不开资金支持，合作模式本就没有固定答案，核心是找到最适合自身发展的方式。从这一角度来说，探索更多元的合作路径，正是当前中国创新药行业所需要的。

毕竟，在过去的BD浪潮中，“卖青苗”的声音并不少见，行业亟需更灵活、可持续的合作模式支撑长期发展。

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