BD带不动创新药了

年初以来火热的创新药行情最近开始降温了。

从市场表现来看，无论是港股市场还是A股市场，创新药板块近期都出现了比较明显的调整。我们统计了港股创新药指数成分股和A股创新药企的市场表现，可以发现自8月1日之后，这些公司的股价多数呈现下跌趋势，跌幅*的甚至接近50%。

图1. 港股创新药指数成分股和A股创新药企跌幅居前的公司

（2025.8.1-2025.11.18，资料来源：wind，动脉网整理）

创新药BD大爆发是本轮创新药行情的核心推动因素。随着BD增速的放缓，对交易总金额的追逐已经不能满足投资者的要求。大家开始重新审视BD交易能否给公司带来持续的价值提升。创新药行业来到后BD时代。

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BD交易降温

从各个层面来看，创新药BD都有降温的迹象。

直观感受上来看，今年上半年创新药BD交易十分火爆，大额交易事件不断出现。5月20日，三生与辉瑞的合作首付款达到了12.5亿美元，总金额超60亿美元，刷新了国产创新药首付款纪录。6月13日，石药的AI平台出海，为阿斯利康开发新型口服小分子候选药物，重点关注免疫疾病等适应症，潜在合作总金额为53.3亿美元。此外，信达、和铂、翰森都有大额BD事件出现。

到了7月份，恒瑞与GSK做了12个产品的“打包式”授权，首付款5亿美元，潜在总金额高达120亿美元，把创新药BD交易的情绪推上了高潮。此后三个月，创新药BD事件的热度开始消退。

从创新药BD金额上来看，医药魔方的数据表明，2025年上半年中国相关的交易总金额为608亿美元，同比增长129%。而今年前三季度，中国相关的交易金额为937亿美元，同比增长64%。仅从增速上来看，国内创新药的BD交易确实在第三季度开始有所降温。

单看第三季度的交易金额，2025年Q3与中国相关的BD金额为329亿美元，而去年同期的BD金额约为306亿美元，金额基本持平。由此可见，国内创新药的BD金额依然维持在高位，但增速确实放缓了。

投资者的反应也印证了这一点。下半年信达和荃信生物的两笔BD交易，市场的反应都比较冷淡。

10月22日，信达生物与武田制药达成了新一代IO与ADC疗法合作，主要针对IBI363和IBI343两款后期在研药物及IBI3001这款早期产品。这笔交易的首付款为12亿美元，其中包括1亿美元的战略股权投资，合作总金额高达114亿美元。

与大多数企业采取的卖分子换取短期利益不同，信达和武田的合作采取了Co-Co的模式，即共担风险、共享利润。具体来说，信达生物与武田制药将在全球范围内共同开发IBI363，并按照40/60的比例（信达/武田）分担开发成本；同时双方将在美国共同商业化IBI363，并按照40/60比例（信达/武田）分配美国市场的利润或损失。

这种Co-Co模式表明信达的目标更加长远，不是单纯为了降低研发风险、兑现收益，而是借助与MNC的合作实现产品出海，在欧美成熟市场获取商业利益，乃至为后续的项目积累资源。而且后续40%的利润分成也比较可观。

但也有投资者担忧Co-Co模式要面临后续较长时间的资金投入，也有投资者觉得这种做法过于激进，因而对交易持观望态度。消息公布首日，信达生物股价高开低走，收盘下跌1.96%，此后维持横盘震荡走势。这表明投资者的分歧还比较大。

就在六天之后，荃信生物与罗氏就双抗产品QX031N达成全球*合作与许可协议。这次交易的首付款为7500万美元，后续的里程碑付款最多可达9.95亿美元。虽然交易的首付款并不高，但QX031N还处于临床前阶段，这个首付款仍然超出了市场的预期。

消息公布之后，荃信生物的股价同样是高开低走，*交易日收盘下跌8.23%，此后股价连续下跌，最高达25%。市场担忧早期项目开发周期长、风险高，BD交易能给公司基本面带来的影响有限。

最近这两个典型的BD交易事件告诉我们一个清晰的事实，资本市场对BD交易的看法已经发生了改变：从上半年对首付款、交易总金额的追捧变为了对公司长期基本面的考量，即产品是否能对公司带来持久的价值提升。

创新药行业已经进入了后BD时代。

02

后BD时代，产品为王

目前创新药行业已经进入了全球化竞争时代，产品开发和后续商业化的方式也很多样，可以自主开发、可以卖管线，也可以选择合作开发。但无论采取哪种方式，产品力是关键，也就是说产品要能满足未被满足的临床需求，甚至有成为BIC/FIC重磅产品的可能。

因而与其他领域要综合考量公司创始人、品牌、生产能力、渠道能力等多方面因素不同，在创新药行业，产品即为王道。

1）映恩生物：DB-1311

DB-1311是靶向B7-H3靶点的ADC药物。该产品采用人源化抗B7-H3 IgG1单抗，通过基于可裂解连接子与拓扑异构酶Ⅰ抑制剂载荷P1021连接，整体的设计思路和*三共的DS-7300保持一致。

DB-1311通过靶向4IgB7-H3异构体(主要存在于过表达B7-H3的肿瘤细胞上)实现高选择性。与通常在正常细胞上表达的2IgB7-H3亚型相比，亲和力高出1000倍以上。这种高选择性能够将DB-1311的有效载荷输送到肿瘤细胞。而且与*三共的DS-7300相比，DB-1311与肿瘤细胞的结合能力更强。

DB-1311的DAR值被设计为6，比DS-7300要高，抗肿瘤活性也更强，其HNSTD（最高非严重毒性剂量）达到了80mg/kg。

图2. DB-1311的核心特点（资料来源：映恩生物研发日）

DB-1311的最新研究结果在今年的美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上以口头报告形式公布。数据表明，DB-1311的ORR达到了42.3%，DCR达到了90.4%，9个月的rPFS率达到了58%。此外，DB-1311也没有出现严重的不良反应事件。

拓展mCRPC适应症实现“换道超车”。在SCLC适应症，*三共的DS-7300临床进度全球*，且快于映恩生物的DB-1311。映恩生物的巧妙之处则是在SCLC适应症之外，又拓展了mCRPC适应症，进而在这一适应症上实现了临床进度的反超。这成了DB-1311的*亮点。

目前映恩生物正在推进DB-1311由mCRPC末线治疗药物转为一线治疗药物，同时推进在其他适应症以及联合用药的治疗，持续拓展这款产品的商业空间。

与BioNtech合作加速上市的进程。2023年4月，映恩生物就与BioNTech达成合作协议，授予DB-1311和DB-1303这两款ADC新药的大中华区外的全球权益。映恩生物获得了1.7亿美元首付款以及超15亿美元的里程碑付款。借助BioNTech的资源优势，映恩生物可以加快推进产品上市。更为重要的是，这些项目经验可以为映恩生物后续产品单独出海提供借鉴。

DB-1311有望成为20亿美元以上的重磅药物。诺华同样用于mCRPC患者治疗的核药Pluvicto近期已成为重磅药物。Pluvicto在2024年全年的销售额达到了13.92亿美元，同比增长42%。2025年前三季度，Pluvicto的营收已达到13.89亿美元，同比增长33%，增长势头非常强劲。以Pluvicto的销售情况来估算，DB-1311在海外有望达到20-30亿美元的销售额，在国内也能达到20亿元的销售峰值。

2）来凯医药：LAE-102

‌LAE102是来凯医药自主研发的ActRIIA（靶向激活素Ⅱ型受体A）单克隆抗体，主要用于肥胖症治疗，具有减脂增肌的双重效果‌。

LAE102与GLP-1受体激动剂联用，可进一步减少脂肪并显著降低GLP-1受体激动剂导致的肌肉流失，实现健康减肥的目的。

礼来助力临床推进。2024年11月20日，来凯医药发布公告称，已与礼来签订合作协议，礼来将负责来凯医药的LAE102在美国开展相关Ⅰ期临床研究，并承担所有相关费用。同时来凯医药保留LAE102的全球权益。礼来负责做*国的Ⅰ期临床，但是却没有任何权益，这也从另一个角度表明这款产品具有良好的前景，不止礼来一家企业在关注LAE102这款产品。来凯医药可以根据后续的临床进展选择合作伙伴。

ActRIIA/B受体抑制剂路线中*代表性的药物是礼来的Bimagrumab，其在2025 ADA大会披露的Ⅱb期临床数据显示，接受Bimagrumab单药治疗的受试者在72周减重10.8%，且减重100%来自脂肪，瘦体重增加2.5%；与司美格鲁肽联合治疗组在第72周体重平均降低22.1%，减掉的体重92.9%来自于脂肪，肌肉只损失2.9%。

Bimagrumab的临床数据也表明了临床进展仅落后一位的LAE102具有潜在的商业价值。

LAE102具有较好的有效性和安全性。2025年9月29日，来凯医药发布了LAE102的Ⅰ期临床MAD研究数据：6mg/kg剂量组在第5周时，平均瘦体重较基线增加1.7%，平均脂肪质量减少2.2%；经安慰剂对照组调整后，平均瘦体重增加达4.6%，平均脂肪质量减少3.6%。

此外，研究显示LAE102具有良好的耐受性和安全性，没有发生严重不良事件。临床试验中没有出现过往同类药物胃肠道反应大、肌肉痉挛、痤疮等副作用。作为潜在的GLP-1联用药物，LAE102具备了成为重磅药物的潜力。

3）基石药业：CS5001

CS5001是一款以受体酪氨酸激酶样孤儿受体1（ROR1）为靶点的ADC产品。CS5001具有独特的设计，使用肿瘤特异激活的吡咯并苯二氮卓（PBD）前毒素载荷和连接子。CS5001只在到达肿瘤被肿瘤细胞内吞后，在溶酶体中其连接子被在肿瘤细胞中高表达的特异性酶切割释放PBD前毒素，继而PBD前毒素在肿瘤细胞内被激活，从而杀死肿瘤细胞。这种连接子加前毒素的“双控”机制有效地减少与传统PBD载荷有关的毒性问题，而获得更大的安全窗口。

CS5001是*在实体瘤和淋巴瘤中均观察到临床疗效的ROR1 ADC，具有潜在“BIC”的治疗潜力。

在第66届美国血液学会年会（ASH 2024）上，基石药业了披露CS5001单药治疗晚期淋巴瘤的最新临床数据。从有效剂量开始，CS5001在晚期霍奇金淋巴瘤（HL）中的ORR达到60.0%，在非霍奇金淋巴瘤（NHL）中ORR为56.3%。在初步选定的Ⅱ期推荐剂量水平，剂量 DL8(125ug/kg)的晚期B细胞淋巴瘤患者中，ORR更是达到了76.9%。

在稍早之前的2024年ASCO会议上，基石药业了披露了CS5001在非小細胞肺癌、胰腺癌、三阴性乳腺癌和卵巢癌等多种肿瘤上有较好的活性。

目前，CS5001的全球多中心试验在美国、澳大利亚和中国同步进行。CS5001单药治疗侵袭性和惰性晚期淋巴瘤队列正在有序入组中，后续有望扩展为Ⅱ期单臂注册研究。同时，CS5001联合用药也在推进中。CS5001对实体瘤和淋巴瘤的广泛覆盖使得该产品未来有望成为十亿美元药物。

03

写在最后

今年下半年尤其是8月份以后，随着BD交易增速的回落，市场对创新药行业开始出现质疑。对于引爆上半年创新药行情的BD交易，也开始出现不一样的声音，“卖青苗”、“一波流”这类看空的声音开始频频出现。

抛开BD不谈，中国创新药领域开始进入景气周期的共识是毋容置疑的。至于BD与否，只是手段，并不是目的。最重要的是如何*可能地满足临床需求并借此实现更大的商业价值。

虽然创新药行情比七月份的时候热度有所下降，不少股票甚至出现了不小的跌幅。但我们看到，行业里仍有不少亮点：百济神州三季度业绩大超预期，股价重新回到前高附近。泽布替尼Q3全球收入超过10亿美元，同比增长51%，这成为百济神州的*亮点。三生与辉瑞合作的SSGJ-707临床进展超预期，三生国健在A股市场的股价也创出新高。

凡此种种，都在告诉我们，在后BD时代，BD与否并不重要，重要的是产品的发展前景以及最终能否给企业带来持续的价值回报。动脉网也将持续关注创新药行业，为大家分析后BD时代，创新药企面临分化的情况下，哪些企业和产品仍具有长期竞争力。

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