最危险MNC，等中国资产救命？

再生元很有意思，在2026年的JPM上摊了次牌——不倾向于BD，现金流集中于内部研发。但是口嫌体正直，它在2025年可是BD了翰森的双靶点减肥药，并且预期将会成为未来5-10年内重要的现金流来源。

我想，再生元对于大多数人来说并不是一家陌生的公司，它在上一个周期里靠着两个大单品走了接近十年的长牛，2016年1月市值在400亿美元出头，2024年市值最高时超过1300亿美元，哪怕现在市值也超过800亿美元。

我们在本文除了复盘再生元这十年的发展之外，更重要的是问再生元一个问题？它走过了抗体时代的黄金岁月，帮助很多公司完成了单抗的研发。它似乎一直是一个深耕研发的理工男形象，并未改变。但是，论研发论吃苦，它卷得过东大的biotech吗？如果卷不过，那就需要严肃探讨一下，再生元之后的转型问题了。

这个问题很大，也很有含金量。

01

再生元回忆录——自研是底色

再生元成立于1988年，当时它起家靠的是1990年在三大刊之一的science上发表了一篇关于神经营养因子的论文，该论文成为当年引用率最高的神经生物学论文。而再生元的名字也是根据“神经再生”这个概念而来的，该神经营养因子吸引来了安进注资。次年，再生元在纳斯达克挂牌上市。不过遗憾的是，1997年，再生元的神经营养因子三期临床终点没有达到，股价暴跌。

所以如果我们站在90年代甚至00年代初期去看再生元，我们都不会觉得它是一家有想象力的药企，它在千禧年左右市值还超过10亿美元，但是到了2005年最 低谷时市值一度不足4亿美元。站在今天去审视那时候的再生元，确实和现在美股几百家小biotech里的任意一家都区别不算大。哪怕2008年再生元首 个单品Arcalyst被FDA批准，我们当时也不会觉得该公司有啥想象力，适应症太小众了——Cryopyrin蛋白相关周期性综合征，大多数人应该都没听过这个适应症，非常典型的罕见病。哪怕到了经年之后的2019年，该药的销售额也只有1500万美元。后来该药被许可给Kiniksa，批了复发型心包炎后，它的销售额才起来了（2024年，其销售额达到了4.17亿美元）。

再生元的自研管线，真的是屡战屡败，屡败屡战，直到2011年阿帕西普的上市，才造就了再生元的第 一波崛起。但是，再生元更为深邃的底色，是它的自研平台。也是凭着自研平台，再生元遇到了它的贵人赛诺菲，或者说先遇到的是被赛诺菲并购之前的安万特。2003年，再生元与赛诺菲公司的前身安万特建立了合作伙伴关系，共同开发VEGF Trap用于肿瘤治疗的临床潜力，2004年，赛诺菲收购安万特（关于赛诺菲2000年后的发展也是一段很有意思的史诗，将来可以写一篇），自此，赛诺菲和再生元进入长期合作的阶段。

我们前面提到，再生元和安万特的第 一次合作基于Trap平台，去开发肿瘤药物。Trap用今天的话来说就是融合蛋白，大概类似于宜明昂科开发的IMM01那种管线。当然我们知道，阿柏西普在肿瘤领域的成就并不是很知名，知名的是在眼科方面的成就。不过我们现在去翻看2008年的年报来看，阿柏西普在癌症方面开了四项关于癌症的三期临床，优先级非常靠前。后面的事情我们都知道，它在大部分癌症例如前列腺癌，胰腺癌，NSCLC，卵巢癌都扑街了，只在2012年获批治疗结直肠癌。其实从这个角度来说，再生元和赛诺菲的第 一次合作真的称不上成功。

但是，在2007年，再生元与赛诺菲再一次扩大了合作，这就不得不提到再生元的专有的Veloci技术平台了。2003年，再生元发表了关于VelociGene的第 一篇论文，向全世界介绍了其专有的Veloci技术平台。在此之后，再生元又陆续推出VelocImmune、VelociMouse、VelociMab、Veloci-Bi、Veloci, VelociHum等相关平台技术。再生元将它们整合到一个叫做“VelociSuite”的套件中，并且不断继续优化。该平台简单来说是个开发全人源抗体的平台，通过将大量人体DNA片段整合进小鼠基因中，从而能够生产以人类基因为基础的单抗，从而降低单抗的免疫原性。详情可以参见2003年在nature子刊上发的文献《High-throughput engineering of the mouse genome coupled with high-resolution expression analysis》，这里不多做赘述。

只说结果，赛诺菲和再生元的合作在2009年再次扩大了，这次是赛诺菲利用再生元的平台开发出了PCSK9的单抗——Alirocumab。当然，有好平台的公司是不会缺合作的，再生元凭借它的人源基因小鼠平台“撩”到了安斯泰来，诺华，阿斯利康等大型药企的合作。所以会有一些人说今天和铂的模式和当年的再生元很像，这种说法不是没有道理的。

之后的故事就是2011年，阿柏西普眼科版本Eylea的上市了，销售额爬坡如下图所示，2020年接近50亿美元这一超级重磅炸弹的门槛。2024年，该药的全球销售额已经达到95亿美元。该药的权益分配上：再生元拥有美国的权益，拜耳拥有美国之外的权益，但是Eylea在美国利润需要与拜耳平分。2024年，Eylea在美国的销售额在60亿美元左右。

（图片来源：医药魔方）

时间到了2017年，那时候再生元已经有了一家potential MNC的雏形，这一年三月，度普利尤单抗获批上市，用于治疗特异性皮炎，当年的全球销售额为2.56亿美元。后来它的适应症逐渐拓展到哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉等自免疾病领域，只用6年时间，它的销售额便突破了百亿美元。阿伯西普不用说，卖的很好，后来这两款药物撑起了再生元的市值，让它的市值一路狂飙突破了1300亿美元。不过我们也需要注意到的是，似乎再生元与赛诺菲合作开发的PCSK9单抗——praluent卖的不太好，该药2015年获批，是FDA获批的第 一个PCSK9单抗，该药2017年销售额为1.95亿美元（全球），但哪怕到了2024年，它的全球销售额也不过7.39亿美元。相比之下，安进的Repatha与praluent获批时间相近，但后面销售爬坡迅猛很多，2024年销售额超过了22亿美元。

时间来到2024年，这一年Q2-Q3是再生元市值的巅 峰时期。但光鲜之下，危机蛰伏。阿柏西普在美国的专利将会在2025-2026年陆续失效，安进的阿柏西普生物类似药已经于2024年获批。靠阿柏西普和度普利尤单抗两条腿走路的再生元，将会失去一根支柱。阿柏西普（EYLEA）销售额如下图所示，从2022年到2024年下降非常之快，不过HD版本的放量熨平了部分销售额下滑。度普利尤单抗倒是还好，专利到期时间在2031年，现在也暂时没有能明确打败度普利尤单抗的对手进入三期临床。

另外值得我们注意的是，再生元的整体营收中，合作收入占了很大一部分，光赛诺菲和拜耳两家的付给再生元的合作营收部分，就达到了60亿美元。可以很明显感知到度普利尤单抗的收入算进了和赛诺菲的合作收入中。换句话说，度普利尤单抗的全球营收上，再生元能分到三分之一不到的水平。

盛名之下，危险蛰伏。再生元的市值到底是在一年内跌了快三分之一，现在，如何破局？

02

路在何方的迷思

其实吧如果去看再生元2024年的年报，看它研发投入排名前几的单抗，实在缺乏想象力。砸钱最多的是Fianlimab——一款LAG-3单抗。这个靶点目前也不是没有药批准，BMS的relatlimab就批准了，和O药联用上市，并且从II/III期临床来看确实疗效还不错。2024年，relatlimab和O药的组合——Opdualag的销售额达到了9.28亿美元。

目前Fianlimab也在和PD-1单抗联用，首发适应症也是黑色素瘤，但这就带来了一个问题，目前黑色素瘤适应症本就是疗法过剩的状态何况同生态位下还有BMS的Opdualag，该药有着非常明显的先发优势，Fianlimab最后会不会步再生元PD-1单抗的后尘？由于开发时间较晚而抢不到多少市场份额？这是个很大的问题。当然，Fianlimab也在拓展适应症，例如结直肠癌，肾癌等。不过，目前主流分析师给它的市场预期很低，根据GlobalData的rNPV模型，该药在2037年的销售额仅能达到2.89亿美元。这就很抽象了，Fianlimab的问题不是能给再生元创造多少收益的问题，而是能不能回本的问题。当然，也不是没有转机，根据再生元三季报，该药已经在做NSCLC适应症，如果做出不错的疗效，打出逆风翻盘，那也很好看。

研发成本排名第二是BCMA×CD3的TCE双抗，又是个极度内卷的赛道，凭借再生元生涩的商业化能力，怎么和这一领域的巨头——强生去竞争呢？根据GlobalData的rNPV模型预测，到2036年，Linvoseltamab在美国的年收入预计为7.39亿美元。同样没啥想象力。

研发成本排名第三的是一款CD20×CD3的TCE双抗，不多赘述，就说一点，2025年8月FDA第二次拒绝批准该药。

那现在的矛盾点就在这里，再生元现在投入重金研发的，将会在2-3年内上市的药物，全部都没啥想象力，肯定没法再造一个超级重磅炸弹的。虽然度普利尤单抗还能再撑5年，再给再生元一点窗口期去改变的时间，但是，往哪改变呢？

这一点上，再生元玩起了反差。虽然再生元嘴上说不靠引进管线靠自己研发，但是，它在接下来几年内，恐怕真的要靠引进的管线来救命。2025年6月，再生元宣布独 家获得翰森制药开发的处于3期临床的GLP-1/GIP激动剂HS-20094在大中华区（中国大陆、香港和澳门）以外开发和商业化权益。当然，这只是再生元减重大棋里的一小部分，主要还是如何把这个双靶点激动剂联用玩出花来，再生元JPM大会里只说要把它和PCSK9单抗联用，用于降脂。但是更大的想象力在于和再生元的增肌减脂管线——Garetosmab和Trevogrumab。目前只能看到联用司美的数据，现在主要看点就是未来和HS-20094的联用，以及未来和减重小核酸疗法的PK了。

最后要说的或许才是再生元近年来最有看点的管线——REGN7508和REGN9533，靶向FXI，即之前提到的止血靶点。这个靶点倒是有很大的机会，在阿哌沙班和利伐沙班进入专利悬崖后，这个适应症将迎来新一轮的厮杀，从全球研发阶段来看，再生元并没有落后太多，也到了三期临床的阶段，这两条止血管线是再生元5年内少数有希望的翻盘机会。

结语：再生元属于抗体时代，或许它的高光时刻也会一直留在那个年代，它的VelociSuite平台使得人源单抗进入了黄金年代，使得它得以和MNC巨头赛诺菲和拜耳合作，使得它一度成为了一家入门级的MNC。但是，在这一个时代里，神秘的东方崛起了太多强大的对手，和铂，百奥赛图个个是人中龙凤，再生元这种平台合作模式，已经没有了那么深的壁垒。

虽然它在今年的JPM大会上傲娇地嘴硬着，但它也同时很诚实地引进了翰森的减重管线。一代人做一代人的事情，再生元已经完成了它同MNC合作开发抗体的历史任务，是该考虑转型成为一家商业化的MNC了。而合作开发抗体这些事情，已经可以交给遥远的东方药企来做了。

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